Последствия неконтролируемого суверенного дефолта слишком
непредсказуемы (как в экономическом, так и в политическом плане),
поэтому любая форма согласия сторон дает позитивный эффект. Это дает
возможность обеспечения стабильности макроэкономической среды,
продолжения программы с МВФ и конструктивного диалога с другими
категориями инвесторов и спонсоров. Именно в этом свете стоит
рассматривать достижение договоренности с комитетом кредиторов и
приветствовать сам ее факт. Однако, условия этой договоренности вызывают
массу вопросов.
Было бы заблуждением считать, что списание 20% долга и отсрочка выплаты оставшейся части — это бескорыстный подарок инвесторов, которые в ходе переговоров прониклись украинскими проблемами и откликнулись на просьбу Премьер-министра Арсения Яценюка «оказать реальную помощь населению Украины». Можно бесконечно спорить о том, могла ли Украина рассчитывать на более лояльные условия в части размера прощеной суммы и изменения процентной ставки. Особенно, если вспомнить, что Греция в 2011 году получила списание 53,5% основной суммы долга и понижение процентной ставки, а не ее повышение. В нашем случае списываются 20%, при этом ставка повышается. Министерство финансов в своих заявлениях делает упор на незначительном изменении ставки, но повышение остается повышением.
Однако, на мой взгляд, наибольшее количество вопросов вызывают параметры механизма восстановления стоимости (VRI), применение которого является важной частью договоренности. Министерство финансов считает применение данного механизма «win-win ситуацией», я же считаю, что кредиторы – при условии формализации достигнутых договоренностей – за 20% стоимости долга покупают себе лотерейный билет, претендуя на розыгрыш джек-пота, невиданного в современной истории суверенных долгов.
В мировой практике существует привязка суверенных долгов к показателю роста ВВП (GDP-linked bonds), при этом регулируемой величиной обычно является размер процентной ставки (при достижении определенной динамики ВВП ставка несколько повышается). В нашем же случае, при росте ВВП свыше 3% в год Украина должна будет делиться определенной частью этого самого ВВП, то есть денег, заработанных всей национальной экономикой.
Согласно информации Министерства финансов в течение 20 лет (с 2021 по 2040 годы) кредиторы ежегодно будут получать:
· вознаграждение в размере 0% от ВВП при росте экономики менее, чем на 3% в год
· вознаграждение в размере до 0,15% от ВВП при росте экономики в пределах 4% (а именно 0,15% от превышения процента роста ВВП в пределах от 3 до 4%)
· вознаграждение в размере 0,15% от ВВП + 40% от каждого процента роста ВВП, превышающего 4%
В расчеты заложено предположение, что к 2021 году экономика Украины достигнет размера 125 млрд.USD (такой или более высокий уровень ВВП Украина уже имела в 2007, 2008 и 2010-2013 годах).
Как и в случае с «незначительным повышением» процентной ставки, Министерство финансов подчеркивает, что инвесторы получат не столь существенные суммы вознаграждений в сравнении с размером ВВП — «ожидаемые платежи по VRI составят лишь 0,3% ВВП в 2021-2025 годах и 0,6% ВВП в 2026-2040 годах». Такое процентное отношение возникает, если считать, что рост экономики составит примерно 4,35% в 2021-2025 годах и 5,1% в 2026-2040 годах (т.е. в среднем 5% в год).
А что же получат инвесторы в натуральном исчислении? Простой расчет показывает, что они получат более 22 млрд.USD (двадцати двух миллиардов долларов США!!) в виде платежей, привязанных к росту ВВП. Списать менее 4 млрд. USD в 2015 году, чтобы иметь шанс получить более 22 млрд.USD к 2040-му? Неплохо для базового сценария (5% рост ВВП в год). Если же Украина найдет свой рецепт экономического чуда и начнет развиваться активнее, то джек-пот вырастет. Инвесторы получат 40% от всех заработанных экономикой дополнительных денег! Ограничение существует только на первые 5 лет (с 2021 по 2025 года), в течение которых вознаграждение кредиторам не может превышать 1% ВВП. А потом, выходит, может.
Конечно, есть вариант, при котором экономика Украины не растет совсем или растет медленнее, чем 3% в год в период до 2040 года. Но этот вариант живущим в Украине, я думаю, даже рассматривать не хочется. Напомню, что за годы суверенитета наш реальный ВВП сократился на 35%. По этому показателю у нас наихудший результат в мире за последние 24 года. Поэтому для Украины цель расти на 5% в год в среднем и добиться за 20 лет прироста ВВП в 2,5 раза является не только вполне разумной, но и критично важной, чтобы хоть как-то наверстать упущенное.
Министерство финансов Украины считает, что инструмент VRI – это «механизм заинтересованности кредиторов в восстановлении Украины и дополнительный инструмент привлечения зарубежных инвестиций в нашу экономику». Не сомневаюсь в том, что «VRI по-украински» привнесет азарт в жизнь держателей украинского суверенного долга. Впервые возникает ситуация, при которой списание долгов может обернуться хорошим заработком. Если на стадии окончательных переговоров с кредиторами не будет ограничен максимальный объем вознаграждений (хотя бы суммой списываемого долга) – мне не понятно, чем можно оправдать потенциальные финансовые потери страны в будущем. Совсем отчаянной нынешней ситуацией? Надеюсь, мы не имеем дело с безответственным желанием правительства любой ценой продемонстрировать результативное завершение переговоров.
А вопрос привлечения зарубежных инвестиций решается не бонусами для инвесторов в мусорные суверенные долги, а улучшением инвестиционного климата, надежности систем защиты интересов инвесторов, повышением эффективности структурных реформ и качества государственного управления.
Станислав Дубко RSS блога
генеральный директор "Украинского кредитно-рейтингового агентства" (UCRA) для МИНФИН
Было бы заблуждением считать, что списание 20% долга и отсрочка выплаты оставшейся части — это бескорыстный подарок инвесторов, которые в ходе переговоров прониклись украинскими проблемами и откликнулись на просьбу Премьер-министра Арсения Яценюка «оказать реальную помощь населению Украины». Можно бесконечно спорить о том, могла ли Украина рассчитывать на более лояльные условия в части размера прощеной суммы и изменения процентной ставки. Особенно, если вспомнить, что Греция в 2011 году получила списание 53,5% основной суммы долга и понижение процентной ставки, а не ее повышение. В нашем случае списываются 20%, при этом ставка повышается. Министерство финансов в своих заявлениях делает упор на незначительном изменении ставки, но повышение остается повышением.
Однако, на мой взгляд, наибольшее количество вопросов вызывают параметры механизма восстановления стоимости (VRI), применение которого является важной частью договоренности. Министерство финансов считает применение данного механизма «win-win ситуацией», я же считаю, что кредиторы – при условии формализации достигнутых договоренностей – за 20% стоимости долга покупают себе лотерейный билет, претендуя на розыгрыш джек-пота, невиданного в современной истории суверенных долгов.
В мировой практике существует привязка суверенных долгов к показателю роста ВВП (GDP-linked bonds), при этом регулируемой величиной обычно является размер процентной ставки (при достижении определенной динамики ВВП ставка несколько повышается). В нашем же случае, при росте ВВП свыше 3% в год Украина должна будет делиться определенной частью этого самого ВВП, то есть денег, заработанных всей национальной экономикой.
Согласно информации Министерства финансов в течение 20 лет (с 2021 по 2040 годы) кредиторы ежегодно будут получать:
· вознаграждение в размере 0% от ВВП при росте экономики менее, чем на 3% в год
· вознаграждение в размере до 0,15% от ВВП при росте экономики в пределах 4% (а именно 0,15% от превышения процента роста ВВП в пределах от 3 до 4%)
· вознаграждение в размере 0,15% от ВВП + 40% от каждого процента роста ВВП, превышающего 4%
В расчеты заложено предположение, что к 2021 году экономика Украины достигнет размера 125 млрд.USD (такой или более высокий уровень ВВП Украина уже имела в 2007, 2008 и 2010-2013 годах).
Как и в случае с «незначительным повышением» процентной ставки, Министерство финансов подчеркивает, что инвесторы получат не столь существенные суммы вознаграждений в сравнении с размером ВВП — «ожидаемые платежи по VRI составят лишь 0,3% ВВП в 2021-2025 годах и 0,6% ВВП в 2026-2040 годах». Такое процентное отношение возникает, если считать, что рост экономики составит примерно 4,35% в 2021-2025 годах и 5,1% в 2026-2040 годах (т.е. в среднем 5% в год).
А что же получат инвесторы в натуральном исчислении? Простой расчет показывает, что они получат более 22 млрд.USD (двадцати двух миллиардов долларов США!!) в виде платежей, привязанных к росту ВВП. Списать менее 4 млрд. USD в 2015 году, чтобы иметь шанс получить более 22 млрд.USD к 2040-му? Неплохо для базового сценария (5% рост ВВП в год). Если же Украина найдет свой рецепт экономического чуда и начнет развиваться активнее, то джек-пот вырастет. Инвесторы получат 40% от всех заработанных экономикой дополнительных денег! Ограничение существует только на первые 5 лет (с 2021 по 2025 года), в течение которых вознаграждение кредиторам не может превышать 1% ВВП. А потом, выходит, может.
Конечно, есть вариант, при котором экономика Украины не растет совсем или растет медленнее, чем 3% в год в период до 2040 года. Но этот вариант живущим в Украине, я думаю, даже рассматривать не хочется. Напомню, что за годы суверенитета наш реальный ВВП сократился на 35%. По этому показателю у нас наихудший результат в мире за последние 24 года. Поэтому для Украины цель расти на 5% в год в среднем и добиться за 20 лет прироста ВВП в 2,5 раза является не только вполне разумной, но и критично важной, чтобы хоть как-то наверстать упущенное.
Министерство финансов Украины считает, что инструмент VRI – это «механизм заинтересованности кредиторов в восстановлении Украины и дополнительный инструмент привлечения зарубежных инвестиций в нашу экономику». Не сомневаюсь в том, что «VRI по-украински» привнесет азарт в жизнь держателей украинского суверенного долга. Впервые возникает ситуация, при которой списание долгов может обернуться хорошим заработком. Если на стадии окончательных переговоров с кредиторами не будет ограничен максимальный объем вознаграждений (хотя бы суммой списываемого долга) – мне не понятно, чем можно оправдать потенциальные финансовые потери страны в будущем. Совсем отчаянной нынешней ситуацией? Надеюсь, мы не имеем дело с безответственным желанием правительства любой ценой продемонстрировать результативное завершение переговоров.
А вопрос привлечения зарубежных инвестиций решается не бонусами для инвесторов в мусорные суверенные долги, а улучшением инвестиционного климата, надежности систем защиты интересов инвесторов, повышением эффективности структурных реформ и качества государственного управления.
Станислав Дубко RSS блога
генеральный директор "Украинского кредитно-рейтингового агентства" (UCRA) для МИНФИН
